A股的第三个底——兼论股市的隐藏约束

文/沧海一土狗

ps：4000字

引子

春节假期结束以来，股票市场持续调整。其中，公募基金重仓股调整幅度最大。

以万得金仓100为例，1月30日至3月10日，该指数累计下跌8.84%，抹去了今年以来的全部涨幅。

要知道，这100只标的几乎是公募基金持仓最多的标的，这导致了一个极其严重的后果：

截至3月10日，3600+只偏股混合型基金的中位数业绩回落至1.05%，几乎抹掉了今年以来的全部涨幅。

也就是说，一个多月以来，公募基金几乎经历了一次小型的熊市。

对于这个现象，市场有一系列解释，比较流行的是以下两个：

1、经济复苏较弱，因此，股市调整；

2、虽然经济复苏还可以，但是，市场不看好未来，所以，股市调整；

我们可以叫前者弱现实，叫后者强现实弱预期。

然而，从理论解释的角度来看，这两个解释并没有穷尽所有的理论可能性。事实上，还有一种理论可能性：复苏太强了。这篇文章打算沿着这个方向构建一种不同的解释机制。

复苏过强所带来的冲击

无论是弱现实方案，还是弱预期方案，都有一个核心假设：股市是现实或预期的直接映射。

如上图所示，这两个方案均可以归为一阶方案：x因素——股市表现。然而，一阶方案容易遭遇可见偏差。

事实上，还有一类方案——二阶方案，x因素和y因素匹配股市表现好，反之，股市表现不好。

匹配或不匹配并不那么容易被观察到，所以，也不容易成为流行解释。另外，我们人类天然是证实偏差生物，很容易被一阶方案所俘获。
事实上，二阶方案所构造的解释其实也很简单：历史遗留问题导致公募的持仓偏向于弱复苏和弱衰退，但是，经济却走向了强复苏。于是，强复苏导致了公募重仓股跌了一个多月。

也就是说，过去的一个月是现实和持仓冲突加剧的一个月。

于是，我们就进行到本文最核心的问题：为什么公募不调整仓位来适应环境变化呢？答案是：系统存在隐藏约束。

落猫问题

我们从一个题外话开始：在物理学中，有一个十分著名的问题，叫落猫问题。它的大意是：抱起一只猫让它四脚朝天，然后，松开手让它自由落体，无论做多少次实验，这只猫总能四脚着地。

那么，为什么物理学家会对这个现象感兴趣呢？因为角动量守恒。如果我们这样对待一只盘子，这只盘子是不会翻面朝地的；但是，猫却能始终四脚着地。

物理学家设想了很多种解释方案——猫是如何做到在不违反角动量守恒的前提下空中翻身的，但是，都不令人满意。

直到高速摄像机发明出来，他们才搞清楚背后的原理。

如上图所示，猫首先折叠自己的身体，让前半段和后半段均围绕子系统的中轴顺时针运动；相应的，整个系统会围绕总系统的中轴逆时针运动。在这个过程中，整个系统保持角动量守恒。

不难发现，折叠身体才是最核心的变化。如果不允许猫折叠自己的身体，它无论如何也无法空中翻身。

虽然猫并不清楚角动量守恒定律，但是，自然选择以此为约束塑造了这个物种：当一只猫从树枝上倒着摔下来的时候，它本能地折叠，转体，然后，四脚着地。

不掌握这个本能的猫都消失了。

股市中的隐藏约束

在猫落问题中，我们发现：角动量守恒导致，猫在每一次下落中都要折叠自己的身体。

也就是说，在猫落问题中，真正冲突的是这两个假设：

1、角动量守恒；

2、猫不折叠自己的身体；

借助猫落问题，我们可以诱导出股票市场里的某种假设冲突：

1、某种守恒约束；

2、股指不下跌；

什么意思呢？由于某种守恒约束的存在，当现实和持仓发生冲突时，股指必然要先下跌，再上涨，来消除冲突。

即，由于隐蔽约束的存在，基金重仓指数只能先下跌，后上涨以完成环境适应（如上图所示）；它没有办法走直线。

推理进行到这里，我们就能明白一阶方案的问题了：一阶方案无视隐蔽约束的存在，并假设调整持仓以适应环境的成本是零。

信息结构和波动率

在《刍狗定律——切换必然下跌》中，我们讨论过类似的问题：

在夏普方程式中，我们认为股票的波动率才是被决定变量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构（ps：聪明程度）决定的。

如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高。

什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。

换言之，投资者群体越聪明，环境变动时市场波动就越小；反之，投资者群体越不聪明，环境变动时市场波动就大。

当然，聪明与否只是问题的一个方面，还有另外一个重要方面则是激励机制。

激励机制和信息结构

在这一波行情里，有一个极其明显的跷跷板：万得金仓100指数，表现得很差；小市值指数，则表现得很好。

在样本时间区间内，小市值指数录得上涨，累计上涨4.91%，和万得金仓100指数的-8.84%形成鲜明的对比。

如上图所示，为简化表达，我们可以把股票分成两个阵营：

1、公募重仓阵营，贝塔方向；

2、其他股票阵营，阿尔法方向；

当公募基金缺乏增量资金时，公募基金会陷入一个诡异的博弈——每一个投资者都有动机去——减少贝塔，提高阿尔法。这样做又会导致这个投资者的相对排名上升。

于是，就会形成一个螺旋：减贝塔加阿尔法的投资者越多，大环境就越鼓励投资者这么做。

如上图所示，当贝塔的持仓结构和经济不一致时，有两种适应方式：

一种是调整贝塔结构，虽然贝塔不会下跌，但是，信息负载极高，它竟然要求投资者协调一致行动；

另一种是个体降低贝塔，提高阿尔法，虽然贝塔大幅下跌，但是，信息负载极低，投资者按照对自己有利的方案行动即可。

无数次现实告诉我们：

市场能省则省，它不谈理想，只会按照信息负载最低的方式行事。

不难发现，激励机制也会导致一个必然结果：贝塔方向一定得先收缩。

综上所述，我们就得到一个核心概念——市场的信息结构，其背后是两个部分：

1、投资者的平均聪明程度；

2、投资者的协调组织情况，或者说博弈情况；

说实话，我们真的不能去假设投资者又聪明、又老实；实际情况是，投资者们没那么聪明，又爱博弈。

之所以我们的直觉会跟市场表现有种种冲突，是因为我们总是假定市场的信息结构很好，会走直线。

博弈的底部

好了，终于又到了大家喜闻乐见的猜底环节了。前一段时间，我预测过两次底部：

1、2022年5月2日的《股市见底了吗？》；

2、2022年10月29日的《A股的第二个底》；

那两次下跌的原因各有不同：第一次是强衰退+去杠杆；第二次是强衰退。

当然，这次的跌幅跟那两次没法比，那么，为什么我还愿意叫它第三个底呢？

因为跌的原因足够奇葩——强复苏！
而且，这三个底都有一个共同特征：都是某种程度上的博弈底部。所有的底部都伴随着一个核心比喻：

市场上有个卖鱼的，活鱼8块，死鱼3块。一天，一位主妇蹲在鱼摊前，也不说话，就静静地看着一条鱼喘气。卖鱼的就好奇地问她“你看它干嘛”，主妇平静地说道“我在等它咽气”。

事实上，在任何一轮行情的底部，市场的估值已经变得极其便宜了，市场的核心关注点并不在于资产端因素；而在于负债端因素——杠杆何时出清（ps：鱼什么时候死？）。

这一轮也是如此，贝塔方向跌跌不休，但是，在岸边等鱼咽气的【主妇】越来越多。

最终，市场会以两种方式出清：

1、鱼咽气了，主妇们蜂拥而入；

2、有什么外部消息打破了主妇们的联盟；

这一轮我们很可能看不到那种【鱼死了】的底部——能够瓦解主妇联盟的外部因素太多了：

1、2月信贷数据很不错，增加经济强复苏的证据；

2、两会闭幕，政策不确定性消失；

3、潜在金融风险制约fed加息空间；

所以，我们大概率会看到一个现象：xx利好，股市上涨。然而，真实的情况是：xx利好只是运气好，恰好赶上市场运行的关键节点。

时准时不准的规律和一阶方案透镜

在投资领域，我们经常会碰到一些时准时不准的规律。

在《经济活动和十年国债利率的关系》一文中，我们仔细剖析了十年国债利率、信贷投放和经济活动的关系。

在可见偏差的扭曲下，我们认为，天量信贷意味着十年国债利率上行。

但是，实际情况却是：经济活动增强推动十年国债利率上行，增量信贷会缓释这种上行。

那么，为什么有些时候天量信贷落地后十年国债利率会快速上行呢？因为市场认为央行要收紧信贷了。

昨天央行公布了2月的信贷数据，实际结果大超预期：

但是，十年国债收益率反而下行了。

虽然利率的下行部分反馈了美国的风险事件，但更重要的是：市场并不认为央行会在q1就收紧信贷。

这个例子告诉我们：之所以有些规律时准时不准，是因为我们天然戴了一阶方案的墨镜。

如果背后的发生机制是一阶的，我们不会碰到任何麻烦；如果背后的发生机制是二阶的，那么，某些规律必然时准时不准。这类规律包括但不限于：

1、股市是经济的晴雨表；

2、天量信贷导致十债利率上行；

3、股市和债市是跷跷板；

对于第3个规律，最近发生了一件极具反讽意味的事情：股票投资者一直在盯着十年国债利率交易，似乎十年国债利率代表了一个重要信号。但是，之所以十年国债利率上不去，是因为股市出了大的bug——贝塔方向在收缩以适应环境。

之所以十年国债利率下行是因为系统进入一种诡异的平衡：

1、增量信贷抵消了实体经济的力量；

2、贝塔持仓和经济结构冲突导致资金回流债市；

不幸的是，这个解释由两个二阶方案构成，很多要素不可见，因此，它很难被接受。

如果我们接受这个理论，那么，债市最大的敌人一定是股市：

一旦贝塔持仓结构的问题得到解决，那么，十债收益率会快速升破3%。

也就是说，大概率是股市推动十债利率破3%；而不是相反。

结束语

综上所述，我们就得到一系列不相矛盾的结论：

1、股市的信息结构大体恒定，处于较低状态，市场会沿着信息负载最低的方向运动，股市的高波动是常态；

2、信息结构约束是股市的隐藏约束；

3、本轮贝塔方向的下跌是因为强复苏；

4、之所以十债利率不反馈强复苏是因为信贷太好；

5、一般情况下，强复苏会导致贝塔方向上涨，阿尔法方向下跌；但是，这个结论强烈依赖于贝塔的存量结构和强复苏一致；

6、当贝塔的存量结构和强复苏不一致时，贝塔下跌，阿尔法上涨以及信贷数据较好，才是强复苏的自然结果；

7、一旦贝塔触底反弹，贝塔和阿尔法的跷跷板会反向运转；

8、一旦贝塔触底反弹，十债利率会重新上行；

9、15号的经济数据一定超预期得好；

10、这次的底部才是未来牛市的真正起点；

11、人类天然偏好一阶方案，会被可见偏差困扰，但真实世界里二阶方案的比率很高；

12、这个世界充满了看不见的约束；

13、有约束的情况下，两点之间，直线并非最短路径；

14、对经济解释而言，重要的不是某一个结论，而是，一系列一致性结论；

ps：数据来自wind，图片来自网络

End

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